Thế lưỡng Nan Của Các Stablecoin Phi Tập Trung

Trong giai đoạn 3 tháng trở lại đây (đặc biệt là sau nâng cấp Shanghai và sự bùng nổ của Liquid Staking), cuộc chiến giữa các stablecoin đang trở thành điểm nóng của thị trường với nhiều thay đổi đáng chú ý. Tuy nhiên, dù hưởng một nguồn yield ổn định từ ETH, khả năng mở rộng của các stablecoin phi tập trung vẫn đang gặp rất nhiều thách thức. Trong bài viết hôm nay, hãy cùng đi tìm những lí do vì sao các stablecoin đang gặp khó trong việc duy trì khả năng phát triển ổn định anh em nhé!

Thế "lưỡng nan" của các Stablecoin Phi tập trung

Các dạng stablecoin

Xin lưu ý anh em là đối tượng mình nhắc đến trong phân tích dưới đây là các stablecoin phi tập trung - tức mô hình thế chấp tài sản để mint (in) ra stablecoin mới.

Các mô hình khác như stablecoin truyền thống hay stablecoin thuật toán sẽ không được đề cập trong bài viết này. Nếu anh em quan tâm đến các dạng stablecoin, thì có thể tìm đọc thêm ở bài viết dưới đây nhé!

>> Xem thêm: Stablecoin từ A đến Z: Chúng ta có thật sự phi tập trung?

Bài toán nguồn cung

Đối với các stablecoin phi tập trung, làm sao để mở rộng cung (circulating supply) là một trong những khía cạnh đau đầu nhất. Nếu đơn thuần để thị trường tự vận hành, tức ai có nhu cầu sẽ tự nạp tài sản thế chấp vào để mint ra stablecoin thì sẽ rất bất định. Do đó, các dự án stablecoin mảng này thường có 3 cách tiếp cận sau:

• Hạ lãi suất cho vay: Đây là cách tiếp cận mà nhiều stablecoin mới ra đời, chưa có tập người dùng đủ lớn sử dụng. Có thể kể đến một vài ví dụ như GHO hay crvUSD.
• Tận dụng nguồn yield từ RWA để thu hút người dùng nắm giữ stablecoin: Đây là cách tiếp cận đi đầu bởi MakerDAO với lãi suất 5% hiện tại cho DSR.
• Tạo lập các pool thanh khoản để người dùng farm để nhận lợi tức: Các pool thanh khoản thường được các dự án stablecoin ưu chuộng có thể kể đến như Curve Finance, Balancer hay Uniswap V3.

Thế lưỡng nan của các dự án stablecoin mới

Chúng ta sẽ lấy bài toán "tiến thoái lưỡng nan" của GHO (stablecoin do Aave phát triển) để lí giải cho cái khó của việc mở rộng nguồn cung với các stablecoin phi tập trung.

Đầu tiên, nếu GHO chọn hạ lãi suất vay để khuyến khích người dùng mint lượng stablecoin lớn hơn, nguồn cung sẽ được tăng lên. Tuy nhiên, giá GHO sẽ depeg hẳn khỏi vùng 1 USD. Lí do của việc này đó là người dùng sẽ có xu hướng vay GHO (với mức lãi thấp 1,5%), bán sang các stablecoin có lợi tức cao hơn để hưởng yield, cụ thể là DAI với lãi suất 5% trong DSR.

Thứ hai, nếu họ chọn cách tiếp cận khuyến khích phần thưởng để người dùng farm thanh khoản trong các pool, một lượng tiền lớn sẽ phải bỏ ra để thực hiện các chiến lược bribe dài hạn. Dù có đôi chút áp lực được giảm xuống khi họ tham gia một deal OTC của CRV để có thêm phiếu bầu, song lượng phiếu trên sẽ ngày một hao mòn theo thời gian với cơ chế lạm phát lớn.

Với lựa chọn RWA, đây không hoàn toàn là một cách tiếp cận phi rủi ro. Điều đầu tiên dễ dàng nhận thấy đó là rủi ro tập trung vào một bên lưu ký. Tiếp đó là sự ổn định, vì rất khó để biết liệu lãi suất trong thị trường Trái phiếu Truyền thống sẽ dịch chuyển như thế nào trong trung và dài hạn.

Nếu chọn cách tiếp cận triển khai pool PSM giống DAI (tức cho phép hoán đổi 1:1 với USDC), sẽ không ai muốn nạp USDC vào pool. Vì điều này sẽ khiến họ gặp bất lợi nếu có người ở đầu bên kia của cán cân mua GHO ở giá 0,97 và đổi 1:1 với USDC để nhận khoảng chênh 0,03 USD.

Nếu chọn cách tiếp cận tạo một pool Earn và trả lãi để khuyến khích người dùng như Raft, dự án sẽ đối mặt với một áp lực khác về mặt chi phí. Song song đó là một khuyến khích không lành mạnh khi người dùng sẽ có xu hướng nạp tiền vào để hưởng lãi hơn là dùng stablecoin để giao dịch mua bán.

Trên đây là 5 cách tiếp cận và những hạn chế. Tuy nhiên, hãy giả sử trưởng hợp GHO chấp nhận depeg khỏi vùng 1 USD để mở rộng nguồn cung bằng cách tiếp cận hạ lãi suất. Điều này sẽ không thể kéo dài mãi mãi, tức là nguồn cùng sẽ không thể tăng lên trong dài hạn dù đã hi sinh khía cạnh peg giá. Vì sao?

Vì người dùng sẽ gần như mắc kẹt nếu muốn thực hiện chiến lược mint GHO và swap sang DAI. Họ sẽ phải đối mặt với một kịch bản là khi GHO hồi peg, họ sẽ phải mua lại GHO với giá mắc hơn 3% (do GHO hiện đang ở mức giá ~0,97 USD). Người dùng vay GHO để swap sang DAI sẽ phải chịu mức chi phí: 1,0125 (đính kèm 1,25% lãi vay GHO) * 1,03 (chi phí đội thêm khi phải mua lại GHO) = 1,042 (tức họ tiêu tốn 4,2% và quá suýt sao với ngưỡng lợi tức 5% của DAI).

Tính thêm các chi phí giao dịch và chênh lệch tỷ giá (slippage) thì gần như không còn mức lợi nhuận nào giữa 5% lợi tức thu về và 4,2% chi phí.

Nếu anh em thấy khá rối với tính toán ở trên thì có thể tạm hiểu là bây giờ mint GHO swap sang DAI sẽ không còn có lợi.

Vậy có những đề xuất nào khác?

Với ví dụ trên từ GHO, mình muốn chỉ ra một góc nhìn rằng, các stablecoin phi tập trung mới (ra đời sau) sẽ phải đối mặt với rất nhiều vấn đề và rất khó để tấn công các "con hào kinh tế" của những cái tên gạo cội.

Tuy nhiên, liệu có những giải pháp nào khác cho thế lưỡng nan nói trên hay không? Dưới đây là 3 cách tiếp cận cá nhân mình thấy là "cân bằng hơn" và vẫn chưa phát sinh vấn đề nào quá lớn trong hiện tại.

Cách tiếp cận khả dĩ nhất đối với các mô hình stablecoin dep-mint ở thời điểm hiện tại, có thể là giới hạn trần nợ ở những giai đoạn đầu, song song đó thiết kế mô hình Earn với lãi suất để giữ tỷ giá. Một lượng doanh thu từ lãi vay sẽ cần được tính toán để cân đối lại với chi phí bỏ ra cho hạng mục Earn. Đại diện mới đây cho hạng mục này chính là Prisma với mkUSD. Nếu chọn hướng đi này, vấn đề ngắn hạn sẽ được giải quyết, nhưng Treasury sẽ không có thặng dư, từ đó sẽ gặp khó khăn trong dài hạn nếu thị trường không có chuyển biến khởi sắc và sôi động.

Một cách tiếp cận khác, không phải dành cho tất cả, đó là sở hữu một pool thanh khoản dày như Curve và tận dụng nó để giữ peg cũng như tạo thêm hoạt động giao dịch để có thêm doanh thu.

Cuối cùng, đó là thiết kế lại lãi suất cho vay ở mức cân bằng hơn, thay vì hướng đến việc hạ lãi sâu để tấn công nguồn cung của các stablecoin lớn của thị trường. Bản thân GHO cũng đã nhận ra sai lầm trong bước đi này và ở thời điểm bài viết, họ đã có động thái dịch chuyển lãi vay từ 1,5% lên 2,5%.

Với mức lãi vay cao hơn, tốc độ mở rộng cung sẽ chậm lại, nhưng peg sẽ được giữ và từ đó hoạt động giao dịch sẽ ổn định.

Vì sao chúng ta cần lo ngại về vấn đề này?

Như mình có đề cập ở phần trước, có một rào cản vô hình đối với các dự án stablecoin mới muốn tấn công những cái tên cũ. Nhưng... chúng ta không muốn xuất hiện một Tether của thị trường "stablecoin phi tập trung".

Rủi ro về mặt bảo mật luôn luôn là sự ám ảnh với các sản phẩm DeFi. Nếu có một cái tên có sức ảnh hưởng trong thị trường gặp phải lỗ hổng hay bug trong sản phẩm, đó gần như là quân domino đầu tiên ngã xuống với thị trường.

Tiếp đó, nếu vấn đề phân chia lại thị phần không được giải quyết sớm, lợi thế về thanh khoản sẽ tạo ra một cái tên "Too big to fail" trong dài hạn. Vì sao? Vì người dùng sẽ có xu hướng sử dụng các sản phẩm có thanh khoản ổn định hơn và từ đó sẽ tạo ra vòng lặp để các dự án stablecoin tạo ra thế độc quyền.

Cuối cùng, đó là câu chuyện rủi ro thanh khoản khi stablecoin đang tự gắn mình với mảng thị trường Liquid Staking. Không ai dám đảm bảo các Liquid Staking Token sẽ không phát sinh vấn đề. Và nếu có, rủi ro thanh lý hàng loạt có thể sẽ xảy ra. Và nếu thanh khoản để xử lý các vị thế chỉ tập trung vào một hoặc hai cái tên, vấn đề sẽ trở nên phức tạp hơn là khi chúng ta có nhiều giải pháp hấp thụ áp lực.

Tạm kết

Trên đây là những vấn đề mà các "stablecoin phi tập trung" mới đang phải đối mặt. Mình cũng đã có một ví dụ cụ thể trường hợp của GHO để phần nào giải thích cho những vấn đề trên. Hi vọng là bài viết trên đây hữu ích, gọn gàng và có giá trị cho anh em!

Coincuatui tổng hợp

Nguồn: Coin68